特种纸行业（五洲特纸）的投资逻辑梳理

特种纸行业（五洲特纸）的投资逻辑梳理

 

 

1、行业集中度提升

在国家节能力度加大的政策背景下，我国造纸行业实施更为严格的技术和环保标准，市场出清力度持续加大。根据中国造纸协会统计数据显示，截至 2020 年末，规模以上造纸企业数量达 2,409 家，同比下降 115 家。2020 年，我国前十大造纸企业共生产机制纸 5,249.82 万吨，占行业总产量的 46.62%，较 2016 年提高 7.81 个百分点；此外，2020 年统计的2,409 家造纸生产企业中， 亏损企业 527 家，占比 21.88%，行业仍有较大整合空间。

 

2、供需分析

1）食品包装纸行业未来五年复合增速超30%

特种纸特别是其中体量最大的食品包装纸，由于其原料丰富、易回收降解等特性，在愈发频繁临近的限塑禁塑政策、连锁快餐及新式茶饮增长，以及向电子、药品包装等领域延伸的三力推动下，仅替代场景就具备 200-300 万吨增量需求（第三方研究机构测算）。

 

首创证券对截至 2025 年外卖领域订单量及单个订单一次性塑料餐具量进行了预测，并对当中的可降解塑料及纸包装占比进行了假设，测算出食品包装纸替代餐饮外卖领域一次性塑料餐具规模约为 213 万吨。

 

 

供给方面， 2020 年行业 CR3 为 16.2%，竞争较为激烈，五洲特纸、仙鹤股份、凯恩股份为主要玩家，市占率分别为 11.1%/2.5%/2.6%，龙头企业加速布局，预计未来 3 年超 300

万吨新增产能落地，龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健。

 

2）格拉辛纸：快递高速发展驱动需求景气，格局优异。

需求方面，转移印纸作为纸基用于实现图案转移，在织物着色方面应用广泛。2015-2019 年服装市场规模从 15988 亿元增至 25812 亿元（CAGR 为 12.7%），带动热转印纸规模稳定增长，产量从 15.5 万吨增长至 20.42 万吨（CAGR 为 7.1%）。未来伴随高速打印机的普及和成本下降，转移印纸应用领域拓宽，向铝合金建材、陶瓷等延伸，市场需求有望维持较高增长。供给方面， 2020 年行业 CR3高 达 80.3% ， 主 要 玩 家 为 冠 豪 高 新 / 仙 鹤 股 份 / 五 洲 特 纸 ， 市 占 率 分 别 为36.5%/31.0%/12.8%，未来 3 年龙头企业新增产能合计超 4 万吨，预计行业供需将维持平衡。

 

3、估值分析：历史底部，向上弹性较大

PB/ROE：板块整体估值处历史绝对底部，PB/ROE 背离显著。截止 5 月 20 日，特种纸板块 2022Q1ROE 为 2.2%（处于历史 40.4%分位），但 PB 仅为 1.62（处于历史 4.9%分位）。按个股来看，仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技2022Q1ROE分别为2.2%/4.8%/3.7%（ 处 于 历 史 24.0%/28.1%/12.8% 分 位 ）， PB 为 2.36/3.11/1.44 （ 处 于 历 史4.8%/9.9%/11.4%分位）。

 

吨纸市值：历史低位，修复可期。截至 5 月 20 日，按销量口径计算，仙鹤/五洲/华旺/

齐峰/冠豪/恒丰吨纸市值分别为 1.33/0.70/2.09/0.66/0.68/1.06 亿元/万吨，均已达历史低点。受制于能源成本与原材料价格提升，特种纸企业 2021Q4&2022Q1 盈利普遍承压。

但目前能源价格已有回落趋势，预计木浆价格高位震荡、中期回落，并且疫情拐点已现，下半年需求复苏，各龙头纸企提价相继落地，量价齐升之下盈利有望加速回暖。此时板块估值已至绝对低位，均值回归之下特种纸板块估值有望提升。

 

4、成本分析

造纸企业核心成本为原材料与能源，两者合计占营业成本比例通常在 70%之上。从目前情况来看：浆价高位盘整、中期回落，煤炭价格高位回落。

1）煤价：高位回落。截至 5 月 20 日，秦皇岛港动力末煤价格相较 3 月高点下降27.6%，预计下半年需求复苏下价格坚挺。

2）纸浆：高位震荡。全球纸浆市场受俄乌冲突、局部地区物流扰动、停产减产等影响，供应形势依旧严峻，目前针叶浆/阔叶浆价格均处于历史 100%分位；中期产能增量较多，供需失衡，预计2022H2 浆价向下概率较大。

 

 

5、标的

最看好五洲特纸。主营食品包装纸增速较快，格拉辛纸需求亦较为景气。