《董宝珍致出资人的信-语音精华版》12-否极泰2013年一季度报告（上）

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否极泰2013年一季度报告（上）

 

投资思路：以行业危机为基础的多轮次投资方略

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2013年白酒行业将成为一个极具投资机会的行业。因为这个行业从2012年末以来发生了以需求不足为基础原因的阶段性衰退。按照基础的投资学原理，在优秀的公司遇到阶段性困境的时候下注是根本的致胜之道。

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我研究巴菲特多年来，最终的直接体会和理解是：在选股上巴菲特重视提价权、轻资产和管理层。首先，巴菲特认为一个优秀的公司最根本的表现就是长期提价权，如果具有长期提价权就是绝对优秀公司。巴菲特还重视公司获取利润增长的投入情况，只需要少量投入甚至不投入钱，就可以获取利润增长的公司就是好公司。实际上无论是长期提价权还是利润增长不需要额外投资的属性，白酒行业都是具备的，而且我已经从理论上解决了白酒之所以具有长期提价权的根本原因，大家可以参看我写的相关文章。

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白酒是非常符合巴菲特投资理念的公司。2011年夏天，五粮液被迫停产，原因是当年宜宾地区太热，过热的气候不符合酿造高端五粮液条件，五粮液被迫停产，秋天天气转凉后符合了生产条件才恢复了生产。这就是白酒不靠资金投入发展的原因，它的核心生产要素是自然环境、水、气候、发酵池、微生物系统，这些东西一方面不依赖于钱，另一方面投钱也创造不出来。白酒行业的基础特征决定了它有先天的经营优势。过去10年，白酒行业大量出现成长股，绝非偶然！是其内在经济特征优势的反映，从长期看，未来50年这种经济特征优势不会改变！

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（一）白酒行业遭受了需求不足的困难

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近期白酒行业的价格下跌，销售不畅，根本原因是需求不足，并不是供给过剩，也不是反腐败，终极原因是需求不足。2012年的中秋节开始旺季不旺；中秋、国庆两大节日，除贵州茅台之外其他白酒均没有调整价格，在没有调价的情况下终端销售不畅。11月，十八大召开，新领导人随即发布了相关政策，限制公务消费，于是相关的公务消费集体退出，加剧了需求不足。需求不足导致价格持续下跌，价格下跌引发了超高端白酒类似于戴维斯双杀效应。因为在2011年出现的茅台经销商大量囤积茅台形成大量渠道库存，在价格回落的过程中，囤积者由需求方变成供给方，进一步加大了供求失衡，于是价格进一步下跌。茅台的价格下跌又再次带动了次高端和二三线白酒的价格下跌，于是白酒行业出现了价跌量减的局面，从而构成了白酒的本轮危机。

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白酒尤其是超高端白酒本来就是周期性特质的产业，高端白酒本来就不是日用消费品。白酒的周期性与宏观经济周期有内在关联，与收入水平和变化有内在关联。另外，白酒的周期性较宏观经济的周期性有滞后的特征，就是说白酒的周期运行往往是宏观经济已经发生衰退之后，即将开始新的成长周期之时才表现出来。近期白酒的价格下跌是白酒周期性特征的必然表现。

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不同的白酒企业其周期性完全不同。白酒行业不像钢铁行业，钢铁是同质化的，钢铁行业若发生需求衰退，全行业每一家公司的命运都是一样的。在白酒行业中，二锅头和茅台虽然都是白酒，但彼此的需求原理、消费习惯、定价原则几乎完全不同。因此，白酒行业衰退对不同企业的影响差异巨大。

我对白酒行业的周期性与具体公司的影响进行思考后，提出一个观点叫：“企业欠市场”和“市场欠企业”理念。

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所谓“企业欠市场”是指过去几年在白酒景气周期中，很多企业都大刀扩斧的前进，扩大产能，他们充分利用了行业的兴起，在产品上面大量的开发子品牌，大量的进行广告宣传，形成了持续快速增长。但这种快速增长实际上是存在着一定程度的拔苗助长，当行业衰退的时候这种拔苗助长就显现出来。过度的拔苗助长相当于是企业欠市场一笔债，当市场衰退的时候，企业要把欠市场的债还给市场。

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而所谓“市场欠企业”的是指像茅台这样的企业，出厂价格的上涨始终跟不上终端零售价的上涨。过去十多年来，终端零售价的上涨速度始终是终端快于出厂价，茅台经销商利润始终高于企业的利润率。

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茅台有相当一部分成长利润被渠道占据了，于是导致经销商欠茅台的。企业过去的十多年，本该比实际发生的成长速度更快的成长，但在严重供需矛盾下终端价格的快速上涨，使得经销商的利得多于企业。今天在需求衰退的过程中，是经销商先还债，经销商把他们欠茅台的钱直接还给了终端价格下跌，不用企业来应对需求萎缩，经销商把欠茅台的钱直接还给了市场，代替茅台承受行业萎缩。反之那些企业欠市场的公司，在需求萎缩之后，就要把在兴盛时期欠市场的债还给市场，这类企业是需要通过业务量减少和业绩下滑来应对危机的！

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（二）在行业衰退背景下，白酒出现了多类机会：

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一、超高端的市场误解和错判型机会；

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二、次高端、二线强势品牌的戴维斯双杀到双击型机会。

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第一种以茅台为代表的超高端模式，也包括五粮液。第二种以老窖为代表的次高端模式。

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首先谈以茅台为代表的超高端的市场误解和错判型机会。我们确实看到了茅台的终端零售价跌了一千元，我们也确实看到了全中国的宣传体系都在负面报道茅台，但是茅台没有发生变化，从茅台公司的角度上讲，它的销售几乎没有发生周期性波动。当需求大幅衰减之后，需求减少是由经销商承担了，经销商所以替茅台担负需求衰退的重担，在于过去的若干年经销商占据了茅台的利润，他们欠了茅台，所以必须替茅台还钱。到2013年春节前批发价没有破1100元，到2013年3月底全国批发价维持在1000元附近，个别地区跌破了1000元。在2013年二季度的传统淡季，茅台的批发价没有大范围跌破1000元，意味着茅台不需要对这一轮需求萎缩从企业层面进行补偿。行业需求萎缩根本没有影响到茅台的经营，所有行业层面的问题，都由经销层面承担了，其业绩将会继续增长，根据贵州茅台年报的预期：“2013年主营收入增长在20%左右”。相应的利润增长率将在25%-30%之间。

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但在另一方面，由于这一轮宏观经济衰退背景下的需求萎缩，附着了反腐败，宣传机器连篇累牍的宣传，人们的心理和情绪产生了重大冲击，市场预期变得极端悲观。茅台的投资机会正是恐惧与客观基本面背离导致的。我经历过像中国平安和伊利股份的危机投资，今天茅台与当年平安和伊利的危机投资完全不同！差异在于当年平安是亏了200亿的真金白银，伊利也是好几个季度亏损，今天茅台的基本面并没有亏损，业绩也没有停止增长，只是增长速度由50%降到30%。从这个意义上讲，茅台的机会更大！因为它的错误更离谱！把一个不衰退的公司理解为衰退，把国内最好的成长股，理解为失去未来！

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在一个业绩增长、经营正常、长期未来确定，但投资人由于一些非本质、非长久的事件对这个资产产生了恐惧，悲观的情绪导致大众在认知层面认为这个公司将会衰败，从而形成错误认知，错误认知与该资产客观的持续成长形成严重背离，于是就是机会。所谓安全边际，归根结底是依靠错误定价才能出现，没有错误定价就没有安全边际。若一个优秀的公司被市场准确的估值，此时没有好的投资机会。只有优秀的公司发生了严重的大众情绪悲观，形成大众的认知错误时，才是机会，才能出现大的安全边际。世界资本市场的历史已经证明，凡大机会必伴随大恐惧、大误判、大错误。今天在白酒自身的周期性衰退背景下，茅台身上发生了实实在在的误判，出现了一个经典的且幅度较大的、确定的投资机会！

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由于基本面几乎是铁板钉钉确定的成长，另一方面资本市场心理情绪达到了极端的恐惧、悲观，于是在这样的情绪与基本面的罕见反差作用下，贵州茅台出现的机会性质是超一般的机会、超常规的机会和罕见的机会。

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