芦哲:2022年出口可能继续超预期——宏观年度展望之外贸篇

摘要

· 核心观点

2022年中国出口韧性有望延续，预计出口全年增速8%。2021年中国高增长的出口来自“消费国财政补贴→服务消费受限→商品需求大增→进口规模大增”的主线逻辑，但耐用品消费需求的前置与透支意味着其明年确定性的下行。展望2022年，在与中国出口相关性高的美国商品存在不同程度库存缺口与补库存压力（库存销售比低）的背景下，补库存需求将接棒耐用品下行，延续中国出口的增长韧性。

· 2021年回顾：激增的外需，回流的订单

2021年连续超预期的出口增长是激增的海外消费需求与回流的生产订单共同作用的结果。拜登政府今年3月落地的美国救助计划极大刺激了美国居民的消费需求，在服务消费因疫情受阻的背景下，大量需求涌向商品消费，导致海外市场外需格外旺盛，但也致使耐用品消费计划被前置或透支。同时，部分生产国复工复产问题带来订单回流，份额效应联合总量效应共同推涨今年高增长的出口数据。

· 2022年展望：结构有变化，边际有韧性

2022年海外耐用品需求难以维持2021年的高增长，但较低的实际库存水平与较高的补库存压力（极低的库存销售比）或预示着2022年将出现较明显的补库存压力，补库存有望接力耐用品消费以延续中国出口的边际韧性。

· 风险提示

测算数据与实际数据不相符，美国补库存力度不及预期，美国耐用品订单下行超预期。

目录

1. 2021年回顾：激增的外需，回流的订单

1.1. 激增的外需

1.2. 回流的订单

2. 2022年展望：结构有变化，边际有韧性

2.1. 中国对美出口结构

2.2. 居民端耐用品消费下行弱化明年出口力度

2.3. 企业补库存意愿上行有望接棒居民商品消费

2.4. 明年中国出口增速测算

3. 风险提示

正文

1. 2021年回顾：激增的外需，回流的订单

自今年初拜登政府的美国救助计划（American Resue Plan，ARP）补助落地以来，中国出口同比增速持续超预期。美元计价下，近三个月中国出口同比增速分别为25.6%、28.2%与27. 1%，而同期的彭博中位数预测值分别为17.3%、21.5%与22.8%。

图片

出口的旺盛也为今年中国经济形成了有力支撑。2015-2019年期间，净出口对GDP同比拉动率的平均数为-0.06%，而2020-2021Q3期间，这一数值达到了1.21%。

图片

今年超预期的出口同时存在供需两方面的原因：一方面来自我国主要出口经济体今年激增的外需，另一方面来自部分生产国复工复产受限导致的订单回流。

1.1. 激增的外需

今年以来，全球主要经济体的进口规模均出现明显提升，尤其是欧美消费国的进口规模。除去去年较低的基数带来的技术面影响外，“财政补助→服务消费受阻→商品消费激增→本国生产不足→进口需求大增”仍是主要的基本面逻辑。

图片

以美国为例，今年初拜登政府落地的ARP使得美国居民第二次收到了来自政府的财政补助，体现在居民的收入端，便是单月的名义收入分项中的转移支付再次录得大涨。与上轮特朗普政府关怀法案（CARES Act）不同的是，上轮的转移支付一定程度上是缓解职工薪酬的断崖式下跌，而这轮ARP的落地伴随着职工薪酬的修复，因此这笔“飞来横财”也极大地刺激了美国居民的消费需求。

图片

而在疫情反复使得服务消费支出受限的情况下，美国消费支出内部呈现出明显的结构性分化，消费需求集中涌向商品，导致耐用品与非耐用品的消费支出出现超出线性外推水平的提升。而美国作为消费国，本国生产无法满足如此巨量的商品消费需求，进而导致进口规模的激增。

图片

1.2. 回流的订单

除去激增的外需外，部分生产国复工复产的不充分也使得大量订单向中国回流。图7可见，美国对华进口占比与进口同比增速基本同步反弹，即美国本轮激增的进口订单更多的是流向了中国商品生产商。

图片

同时，单月对华进口占比的两次峰值也分别对应着美国居民转移收入的峰值，2020年4月的峰值代表着特朗普CARES Act带来的激增需求，2021年3月的峰值则对应着拜登ARP带来的激增需求。换言之，美国财政补助所带来的增量商品需求更多形成为中国出口商的订单，份额占比扩大带来的结构效应是本轮中国出口持续超预期的另一主要推力。

图片

类似的，欧盟本轮反弹的消费需求与欧盟对华进口占比保持同步。疫情危机以来，伴随着欧盟进口同比增速的高速回升，欧盟每月的对华进口占比持续高于疫情前。

图片

我们以欧盟零售销售的同比增速来衡量需求可看出，欧盟对华进口占比与欧盟零售销售同比增速有较高的一致性。与美国类似，这反映出本轮中国对欧盟的出口一方面来自欧盟需求激增带来的总量效应，另一方面来自中国出口份额增大带来的结构效应。

图片

2. 2022年展望：结构有变化，边际有韧性

截止2021年10月，中国最大的三个贸易出口经济体分别为东盟、欧盟与美国，10月的最新出口占比分别为14%、16%、18%。

图片

以24个月滚动相关性看，2016年以来，中国对美国/欧盟的出口同比增速与总体同比增速的相关性更高，二者最新的相关系数（2021年10月）分别为0.97与0.98。综合考虑出口增速相关系数、出口规模占比与出口经济体数据的完整性，我们以美国为研究对象，用以推算未来中国的出口情况。

图片

2.1. 中国对美出口结构

从中国对美国出口商品的结构中可看出，2021年1-10月出口占比最大的几个类目分别是：①第16类的机电、音像设备及其零件、附件（占比42.54%）；②第20类的杂项制品（占比14.59%）；③第11类的纺织原料及纺织制品（占比9.16%）；④第7类的塑料及其制品;橡胶及其制品（占比5.83%）与⑤第15类的贱金属及其制品（占比5.75%）。上述五类共占今年1-10月中国对美出口规模的77.87%。

图片

将22个类目的两年复合平均增速与占比相乘，可得到各类目对出口的总体同比拉动。上表可见，第16类、第20类、第7类的同比拉动率位居前三，分别达到5%、3.8%与1.7%。这里第22类的杂项制品拉动率为1.6%，但考虑到其主要包含的是电脑软件与跨境电商B2B简化申报商品，无法进一步追溯分析，故这里不纳入测算。

从HS2细分项（章）来看，占比最大的为第16类机电、音像设备及其零件、附件项下的第84章与第85章，分别占今年1-10月对美总出口占比的19.85%与22.69%。根据《中国海关总署统计年鉴》公布的其HS3分项，其中包含了核反应堆、蒸汽锅炉、汽轮机、内燃机、涡轮喷气发动机、液体泵、空气泵、铸造机、机床、电动机与发电机、变压器等工业用资本品，同时也包含了空调、冰箱、热水器、洗碗碟机器、吸尘器、剃须刀、家用电热器具（电吹风微波炉电熨斗烤箱）、电话机、音响、录像机等消费者耐用品。简单说，第16类同时包含了美国制造业所需的设备投资（如蒸汽锅炉、汽轮机、机床）与终端消费者的耐用品需求（如空调、冰箱、热水器）。

第20类的杂项制品占比14.59%排名第二，项下分项为第94章的家具寝具灯具活动房与第95章的玩具、游戏或运动用品及其零附件，两个HS2项目占比分别为6.87%与6.76%。

第11类的纺织原料及纺织制品占比9.16%排名第三，而与其相关的第12类占比也有3.49%。

第7类的塑料与橡胶及其制品占比5.83%排名第四，其中第39章的塑料及其制品占比为4.93%。《中国海关总署统计年鉴》公布的第39章HS3分项显示，细分项目同时包含工业用塑料（如塑料杆条或异型材，塑料板片膜带，塑料制管）与消费用塑料（如塑料卫浴具，塑料制餐具家庭用具卫浴用具）。

第15类的贱金属及其制品占比5.75%排名第五，其中第73章的钢铁制品占比2.80%，占比接近第15类的一半。

图片

2.2. 居民端耐用品消费下行弱化明年出口力度

我们在《宏观年度展望之海外篇》中提到，今年美国商品消费的大增是“财政补助→服务消费受阻→耐用品消费超前透支”的结果，而耐用品消费计划的提前与透支意味着明年美国终端消费需求对出口的拉动将出现明显弱化。

图片

具体来看，耐用品的一级分项中，机动车及零件的实际消费支出已出现明显回落，一方面来自大量透支/前置的消费需求已被满足，另一方面，尚未被满足的消费需求面临收入端财政补助退出、支出端商品价格高企的双重掣肘。类似的，家居家饰项目（包含家电、家具、家庭用品等）也出现较为明显的回落，但娱乐品与载具项目（包含运动器材与枪械、多媒体设备、自行车摩托车游艇等）与其他耐用品项目的消费支出仍保持旺盛。

这里与我国出口最为挂钩的即家居家饰与娱乐品与载具，对应部分前述中国对美出口第16类、第20类的细分项目。二者的回落或对我国出口构成压力。

2.3. 企业补库存意愿上行有望接棒居民商品消费

与耐用品消费下行不同的是，当前美国的生产商、批发商与零售商的库存水平较低，补库存的动力或推动接棒美国居民商品消费，成为维持我国出口韧性的主要推力。

从名义库存水平来看，当前相对紧缺的有生产商的木材（2019年以来最新分位数仅36%）、批发商的机动车与零件（42%）、批发商的衣着（24%）、零售商的机动车与零件（0%）与零售商的服装店（11%）。

但如果从扣除掉价格因素的实际库存来看，库存不足问题则更加凸显。2019年1月至2021年8月之间，总体实际库存处于0%分位数，生产商、批发商与零售商实际库存则分别为1%、44%与0%。较低的实际库存水平是前期终端需求旺盛、供应链瓶颈导致运力不足等多重因素共同作用的结果。具体来看，与我国出口相关性更强的几个行业实际库存均有待提升：生产商机械制造（2019年以来最新分位数仅0%）、电脑&电子产品（57%）、电气电器&部件（0%）、家具及相关产品（10%）、杂项耐用品（17%）、塑料橡胶（0%），批发商金属与矿物（5%）、机械设备（15%）、杂项耐用品（0%）。这里我们未对衣着相关项目进行探讨分析，因为衣着库存自1997年以来一直处于下行趋势。

图片

从制造业的生产环节来看，与我国出口相关的美国行业库存同样存在明显的库存缺口。具体看，基础金属（2019年以来原材料/半成品/成品最新库存分位数分别为0/0/0%）、金属制品（0/0/0%）、机械制造（0/19/0%）、电气电器&部件（0/0/0%）、家具及相关产品（4/16/25%）、杂项耐用品（0/40/39%）、塑料橡胶（5/7/0%）的全产业链库存均较为短缺。

图片

在已知当前库存水平低的情况下，目前的核心问题是，美国企业的补库存意愿几何？我们分别从库存销售比与ISM制造业PMI的自有库存分项进行分析。首先是库存销售比方面，该指标衡量的是补库存的压力，指标分位数过低意味着销售端给库存施加的压力较大。与前述实际库存水平类似，库存销售比的紧缺同样反映在生产商的金属制品（0%）、机械制造（0%）、电脑&电子产品（17%）、电气电器&部件（0%）、杂项耐用品（0%），批发商的金属&矿物（4%）、机械设备（9%）、杂项耐用品（0%），零售商的家具&家用电子产品（6%）上。

图片